בשני העשורים האחרונים השוק הפיננסי בישראל צלח מספר משברים, ששניים מהם היו משברים חמורים במונחים היסטוריים – משבר הסאב-פריים ומשבר הקורונה. לא ניתן להפחית מתרומתה של ההפרדה המבנית בין עולם הבנקאות לעולם ניהול נכסי הציבור והביטוח ולעמידותו של השוק הפיננסי הישראלי בפני זעזועים פנימיים וחיצוניים. אף על פי כן, חוק ההסדרים שצפוי לעבור עם אישור תקציב המדינה לשנת 2026 כולל רפורמה שמבטלת את ההפרדה המבנית הקיימת כיום בין ענפי הביטוח וניהול נכסי ציבור לבין הבנקים. צעד, שיפתח פתח ליצירתם של תאגידים פיננסיים רב-זרועיים, החולשים בו זמנית על שלושת הסגמנטים המרכזיים בשוק הפיננסי.

בעוד שהמטרה המוצהרת של הרפורמה היא הגברת התחרות, ההיסטוריה הפיננסית ומבנה השוק המקומי מלמדים כי צעד שכזה טומן בחובו סיכונים מערכתיים עצומים, וכי ללא התאמה מקבילה ומהותית של מבנה הרגולציה הפיננסית בישראל יהיה זה בגדר הליכה בעיניים פקוחות אל עבר משבר.

ההיסטוריה חוזרת

ביטול ההפרדה המבנית שצפוי להיות מאושר במסדרת חוק ההסדרים הנוכחי, מזכיר באופן מדאיג את הדיון סביב חוק גלאס-סטיגל (Glass-Steagall Act) בארצות הברית, שביטולו נחשב לאחד הזרזים המרכזיים למשבר הפיננסי העולמי של 2008. חוק גלאס-סטיגל נחקק בשנת 1933, בעקבות השפל הגדול, ונועד להפריד בין בנקאות מסחרית (קבלת פיקדונות ומתן הלוואות) לבין בנקאות השקעות (מסחר בניירות ערך, הנפקות). מטרתו הייתה למנוע ניגודי עניינים, להפחית את הסיכונים שחשופים להם המפקידים בבנקים המסחריים, ולצמצם את הסיכון המערכתי הנובע משילוב פעילויות ספקולטיביות עם יציבות המערכת הבנקאית. במהלך השנים נשחק החוק בהדרגה באמצעות פרשנויות משפטיות, ובשנת 1999 בוטל סופית עם חקיקת חוק גראם-ליץ'-בלילי (Gramm-Leach-Bliley Act). ביטול זה איפשר לבנקים מסחריים, חברות ביטוח ובתי השקעות להתמזג וליצור תאגידים פיננסיים ענקיים, תוך טשטוש הגבולות בין סוגי הפעילויות השונים. המבנה החדש יצר תמריצים ללקיחת סיכונים מוגברת, הגביר את הקושי בפיקוח אפקטיבי על תאגידים מורכבים אלו, ושיחק תפקיד קריטי בהתפתחות ובהעצמת משבר הסאב-פריים ב-2008, כאשר כשל של חלק אחד בתאגיד גרר אחריו את כל הקבוצה ואת המערכת הפיננסית כולה.

ההיסטוריה משמשת כאן כתמרור אזהרה בוהק.

הסיכונים בהחזקה צולבת

האפשרות ליצירת תאגידים פיננסיים החולשים על בנקאות, ביטוח וניהול נכסי ציבור, טומנת בחובה שורה ארוכה של כשלים שכל אחד בנפרד, וכמובן שכולם ביחד, יגבירו את הסיכון המערכתי של המערכת הפיננסית בישראל ויפגעו בעמידתה בפני זעזועים.

שליטה צולבת בפעילויות ביטוח, ניהול נכסים ובנקאות תגדיל את הקישוריות בין השחקנים הפיננסיים במערכת. כלומר, את הסבירות שכשל באחד מהתאגידים באותה קבוצה פיננסית ישפיע על הפעילות של שאר התאגידים בקבוצה. לדוגמה, כשל בגוף המנהל נכסי ציבור, כמו הפסדים חריגים בקרנות שתחת ניהולו, עלול לפגוע במוניטין של התאגיד הבנקאי באותה קבוצה פיננסית, עד כדי משיכת כספים שתביא לקריסתו.

ולהיפך: כשל בתאגיד בנקאי עלול לפגוע במוניטין של גוף המנהל כספי ציבור באותה קבוצה ולגרום לניוד כספי חיסכון בקצב גובר מחוץ לקופות הגמל והפנסיה של אותו גוף. מאחר שנתח משמעותי מנכסי החיסכון לטווח ארוך מושקעים בנכסים לא סחירים, "ריצה אל המוסדי" עלולה לגרור לחץ מכירות של נכסים סחירים בשוק המקומי ולהדביק במשבר גופים מוסדיים נוספים בעלי תיק נכסים זהה.

לא זאת בלבד, התרת שליטה צולבת תגדיל את הסיכון להיווצרות קבוצות עסקיות פיננסיות שהינן "גדולות מכדי ליפול" (Too Big to Fail) ובכך תטפח תמריץ ללקיחת סיכונים מיותרים מתוך הנחה שהמדינה תיאלץ להתערב ולהציל את הגוף במצב של משבר (Moral Hazard). ניתן לחשוב בנקל על החלטות עסקיות שיתבססו על אינטגרציה בין כל הפעילויות תחת אותה קבוצה, ישיאו מצד אחד את רווחי התאגיד הפיננסי, אך מצד שני ייצרו סיכונים מערכתיים בכלל המערכת.

דוגמה לכך היא פעילות בשוק האיגוח. שליטה צולבת תביא לכך שתחת אותה קורת גג יפעלו במקביל שלושת השחקנים העיקריים בעסקת האיגוח: ספק האשראי הקמעונאי, המבקש לאגח את תיק ההלוואות שיצר; גוף מוסדי, הוא הרוכש הפוטנציאלי של תעודות ההתחייבות שיונפקו; וחתם, שיהיה הגורם שיפיץ את תעודות ההתחייבות. תוצאה זו עלולה לשבש את מנגנוני הסינון והבקרה בשוק האיגוח ולהגביר את הסיכויים ל"הצלחתן" של הנפקות תעודות התחייבות מגובות נכסים פחות איכותיות, ובמחיר שאינו מגלם את הסיכון הגלום בהשקעה.

דוגמה נוספת היא כריכת מוצרים: פעילות של ביטוח, ניהול נכסי ציבור ובנקאות תחת אותה קבוצה תעודד יצירה של אינטגרציה אנכית, שבמסגרתה יציעו ללקוחות הלוואות, ביטוחים, חיסכון פנסיוני ושירותי סליקה כחבילה אחת. הדבר עלול להוביל לתמחור חסר של סיכון לקוחות, לתמחור חסר של סיכון האשראי ולכרסום בחוסן הפיננסי, בנוסף לסכנה בדחיפת מוצרים לא מתאימים ללקוחות.

כל הסיכונים המתוארים לעיל מחמירים על רקע מבנה הפיקוח הפיננסי בישראל. ריבוי הפעילויות תחת קורת גג אחת מקשה מאוד על הרגולטורים הפיננסיים להבין לעומק את מכלול הסיכונים, לנטר אותם ולנקוט צעדי מנע. קושי זה מעצים כאשר הרגולטורים הפיננסיים בישראל נבדלים זה מזה בפילוסופיית הפיקוח, מידת העצמאות, היקף הסמכויות, כלי הפיקוח, המומחיות, והמשאבים העומדים לרשותם.

כבר היום אנו עדים לכשלים חמורים בכפל הפיקוח על חברות הביטוח, כאשר גם רשות שוק ההון וגם רשות ניירות ערך מפקחות על גופים אלו. הניסיון להחיל פיקוח על קבוצת ההחזקה שיהיו בעלות השליטה הצולבת, מבלי לתקן את הכשלים הרוחביים של מבנה הפיקוח, יחשוף את הציבור ואת המשק לסיכונים מיותרים, ואף יערער את עצמאות הרגולטורים עצמם. תחת מבנה הפיקוח הנוכחי, כל שלושת הרגולטורים הפיננסיים, המפקחים יחד ובנפרד על השוק הפיננסי, יהיו למעשה מעורבים בפיקוח על אותו תאגיד פיננסי רב זרועות, כאשר הם אינם חולקים מידע ביניהם באופן רציף ואינם בעלי יכולת לראות את התמונה בכללותה.

חסרונותיו של מבנה הפיקוח יהפכו לכר פורה להתפתחות סיכונים, עם יכולת נמוכה לזיהוי סיכונים חוצי-ארגון, וחורים ברשת הביטחון שתפקידה לשמור על יציבות המערכת. התשתית הרגולטורית הקיימת אינה ערוכה בשום אופן לפקח על מפלצות פיננסיות מורכבות כאלו, וללא רפורמה רגולטורית מקיפה שתתאים את עצמה למבנה השוק החדש, אנו מקימים מבנה ענק על יסודות רעועים.

לא מדובר בעניין תאורטי. גם רפורמת בכר, שהפרידה את ניהול נכסי החיסכון מהפעילות הבנקאית, לא יושמה תוך התאמה של מבנה הפיקוח הפיננסי והמסגרת הרגולטורית למבנה השוק החדש שצעד זה יצר. כפועל יוצא, כספי חיסכון של הציבור נוהלו ללא פיקוח והסדרה הולמים, קרי, כאלו שמבטיחים יצירת מערכת ניהולית, מקצועית ותפעולית ראויה לקיום פעילות השקעה ולביסוס מנגנוני בקרה ופיקוח נאותים לניהול סיכונים. כך, הכשלים שאפיינו אז את התנהלות הגופים המוסדיים, שהועברו לשליטת חברות ההחזקה בחברות הביטוח ובבתי ההשקעות – כשלים אשר נבעו מחוסר הסדרה מראש של הפעילות ע"י רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון (שהייתה בזמנו אגף במשרד האוצר) – הביאו לקריסתו של בית השקעות (פריזמה) ולסדרה של הסדרי חוב שמחקו מיליארדים מכספי החוסכים.

התוצאה של העדר התאמת ההסדרה והפיקוח על ניהול כספי החוסכים לאחר הפרדת ניהול הנכסים מהבנקים, קיבלה ביטוי ביתר שאת לאחר משבר 2008 – בשש השנים לאחר המשבר, כ-116 חברות החלו בתהליך של הסדרי חוב מול מחזיקי אג"ח בהיקף של כ-39 מיליארד ₪.

והנה נראה שהיום, כמו אז, בכוונת משרד האוצר ובנק ישראל לבצע רפורמה מבנית בשוק ההון הישראלי ללא התאמה מראש של הפיקוח הפיננסי ושל המסגרת הרגולטורית למבנה השוק שיוצרת אותה רפורמה. מצב דברים זה מסוכן במיוחד, כאשר הפעם מדובר ברפורמה שלא תבזר את ניהול הפעילויות הפיננסיות אלא תיצור מפלצות פיננסיות, שישלטו הן בפעילות בנקאית והן בפעילות של ניהול נכסי חיסכון וביטוח. לא למותר לציין, כי בשונה מיישום רפורמת בכר, שעסקה בניהול נכסי ציבור, במקרה הנדון עסקינן בפעילות בנקאית ממונפת, כאשר השפעתו של כשל בפעילות שכזו איננה מוגבלת להון העצמי המושקע ולגוף הכושל בלבד, אלא עשויה להשליך על כלל המשתתפים במערכת.

עלות מול תועלת: האם התועלת בתחרות מצדיקה את הסיכון?

ההצדקה המרכזית לרפורמה שצפויה לעבור היא הגברת התחרות במערכת הבנקאית. ואולם, כאשר בוחנים את הסוגיה מנקודת מבט של עלות מול תועלת, עולה תמונה מדאיגה. הסיכונים העצומים ליציבות המערכת הפיננסית, הפוטנציאל לניגודי עניינים, והקושי בפיקוח, עולים לאין שיעור על התועלת השולית בהגברת התחרות שגם היא מוטלת בספק ואף קיים סיכון ממשי שדווקא תביא לפגיעה בלחצים תחרותיים קיימים.

מכאן שהמהלך חושף את כלל הציבור והמערכת הפיננסית לסיכון לקריסה רחבת היקף ללא כל תועלת משמעותית הנובעת מכך. עלויות החילוץ, הפגיעה באמון הציבור, ההאטה הכלכלית – לכל אלה עלות גבוהה הרבה יותר מכל תועלת תחרותית אפשרית. נראה שהצעד הזה, במתכונתו הנוכחית, הוא ניסיון "להגביר תחרות" בדרך העלולה לערער את היסודות עליהם היא נשענת.

ראשית, החזקות של מנהלי נכסי הציבור וחברות הביטוח במניות הבנקים, מייצרת אינטרס מובנה אצל אותה קבוצה פיננסית – שתהיה גם בעלת פעילות בנקאית, לשימור רמה נמוכה של תחרות. זאת כיוון שפגיעה ברווחי הבנקים עשויה לגרור פגיעה ישירה בתשואות קרנות הפנסיה ובכיסם של בעלי השליטה עצמם, באופן שיצמצם את המוטיבציה התחרותית של בנק שיהיה בשליטת גוף מוסדי. זאת ועוד, הבעלות הצולבת אף עשויה להוביל למצב בו הגופים המוסדיים יעשו שימוש בזכויות ההצבעה שלהם בבנקים, במטרה לפעול באופן אקטיבי להפחתת התחרות במערכת הבנקאית.

שנית, קבוצה פיננסית שתשלוט בשלושת הסגמנטים תפעל הן כספק הון סיטונאי, השולט בנתח משמעותי ממקורות ההון במשק דרך ניהול נכסי הציבור, והן כספק אשראי קמעונאי, המתחרה באותם גורמים הזקוקים למקור ההון שבשליטתו. במבנה שוק שכזה תגדל המוטיבציה להפליה בהקצאת הון מצד הקבוצה הפיננסית, באופן שיצמצם את נגישותם (המצומצמת ממילא) של השחקנים בשוק האשראי למקורות מימון זולים; יגדיל את חסמי הכניסה לענף הבנקאות והאשראי עבור מתחרים פוטנציאליים אחרים; ויפגע בתחרות בשוק הבנקאות בכלל, ובשוק האשראי בפרט.

לבסוף, קיימת גם התלות של מנהלי נכסי הציבור בבנקים, בעיקר בהפצת מוצרי השקעה וייעוץ פנסיוני, אשר מהווה גורם מרסן למוטיבציה של בנקים שיימצאו בשליטת המוסדיים להתחרות בבנקים הקיימים. הבנקים מהווים ערוץ הפצה עיקרי של קרנות הנאמנות וכן מעניקים ייעוץ השקעות ופנסיה לכ- 30-40 אלף לקוחות חדשים מדי שנה. כמו כן, המוסדיים שותפים לבנקים בעסקאות קונסורציום ונדל"ן. קשרי תלות אלו ואחרים יוצרים אפקט מצנן לכל תמריץ תחרותי מצד בנק שיימצא בשליטת הגוף המוסדי.

סיכום והמלצה

ההמלצה לבטל את ההפרדה המבנית בין בנקאות, ביטוח וניהול נכסי ציבור, היא צעד מסוכן ביותר עבור יציבותה של המערכת הפיננסית בישראל. בעוד שהרצון להגביר תחרות הוא לגיטימי וחשוב, הדרך שנבחרה אינה עולה בקנה אחד עם הלקחים המצטברים מההיסטוריה הפיננסית העולמית והמקומית ואיננה מתאימה למבנה השוק המקומי. יצירת תאגידים פיננסיים משולבים בהיעדר תשתית רגולטורית מתאימה היא מתכון בטוח להיווצרות סיכונים מערכתיים, ניגודי עניינים חמורים ופוטנציאל הרסני למשבר.

על משרד האוצר ובנק ישראל מוטלת האחריות לשקול מחדש את ההשלכות האמיתיות של צעד שכזה. כל שינוי במבנה הבסיסי של המערכת הפיננסית חייב להיות מלווה ברפורמה רגולטורית מקיפה, שתכלול הסדרה חדשה של סמכויות הפיקוח, כלים להתמודדות עם סיכונים חוצי-מגזרים ויכולת אפקטיבית לטפל בתאגידים פיננסיים מורכבים. ללא מהלך כזה, אנו עלולים למצוא את עצמנו, במוקדם או במאוחר, מתמודדים עם משבר פיננסי רחב היקף, שהיה ניתן למנוע מראש. הליכה בעיניים פקוחות למשבר אינה דרך ראויה לקידום תחרות.