ממשל תאגידי תקין בחברות ציבוריות נשען על מערכת מורכבת של איזונים ובלמים בין הדירקטוריון, ההנהלה ובעלי המניות. חלק מהכלים המשמעותיים ביותר שנועדו להסדיר מערכת יחסים זו בישראל נקבעו במסגרת תיקון 20 לחוק החברות, אשר נכנס לתוקף בשנת 2012.

התיקון נחקק על רקע ביקורת ציבורית גוברת בדבר תגמול מופרז לנושאי משרה בחברות ציבוריות. כמענה לאותה ביקורת, ביקש התיקון לחזק את כוחם של בעלי המניות מהציבור ולהעניק להם את הכוח להכריע בסוגיית התגמול, מתוך מחשבה שמעורבות זו תצנן את העלייה החדה שנצפתה קודם לכן. זאת, בהמשך למגמה עולמית של הגברת מעורבות בעלי המניות (Say-on-Pay).

מצד שני, באותו תיקון נקבעה האפשרות של הדירקטוריון "להתגבר" על החלטת האספה ולאשר את התגמול למרות התנגדותה – או כלשון המונח הלועזי, לבצע אובר-רולינג (Overruling) – במקרים חריגים, על בסיס נימוקים מפורטים לכך, ורק לגבי חלק מהחלטות האספה הכללית.

חשוב לדייק בנקודה הזו: לפי הדין בישראל, זכות ההצבעה הצמודה למניות המוחזקות על ידי הציבור אינה ניתנת לציבור עצמו, אלא הופקדה בידי הגופים המוסדיים המנהלים את החסכונות (קרנות פנסיה, קופות גמל וכו׳).

למעשה, בשורה של דברי חקיקה והוראות, המחוקק הפך את המוסדיים לשחקני מפתח בסוגיות של ממשל תאגידי, מתוך תפיסה כי מעורבותם המקצועית וחובתם להצביע ישמשו כבלם מול החלטות בעייתיות ויגנו על האינטרסים של בעלי מניות המיעוט – אותם הם מייצגים. במבנה הזה, מנגנון האובר-רולינג נוסף כ"שסתום ביטחון" צר מאוד, שנועד לשימוש נדיר בלבד – – כאשר בכל שאר המקרים, בעלי מניות המיעוט הם בעלי המילה האחרונה בהחלטות רבות הנוגעות לתגמול ולעסקאות אחרות.

אלא שבשנים 2022 ו-2023 גילינו תופעה מטרידה: השימוש באובר-רולינג מצד דירקטורים הלך וגבר, לעיתים באופן שאינו תואם את כוונת המחוקק ואף אינו מקיים את דרישות החוק.

בעקבות זאת, עלו קריאות מצד בעלי מניות (כולל הודעות עמדה שהגשנו בשם הציבור) להתנגד לחידוש כהונתם של דירקטורים שהשתתפו בהחלטות אובר-רולינג מסוימות. הנושא עלה לכותרות במיוחד לאחר שקריאות אלו אכן הביאו לאי-חידוש כהונתם של כמה דירקטורים חיצוניים.

והתוצאה? בעקבות הלחץ הציבורי, השימוש באובר-רולינג, בתקופה שלאחר מכן, אכן פחת דרמטית. אירועים אלו זכו לסיקור נרחב מצד העיתונות הכלכלית וגורמים אחרים בשוק ההון.

נוכח השתלשלות זו עלו גם טענות שונות באשר להתנהלותם של אותם גופים מוסדיים שהצביעו נגד חידוש כהונתם של הדירקטורים. כך למשל, נטען כי מדובר בהדחה של דירקטורים שלא פעלו כרצון הגופים המוסדיים, או, כי באי-חידוש כהונתם של דירקטורים שהשתתפו באובר-רולינג הגופים המוסדיים למעשה כופים את עמדתם בסוגיות התגמול, למרות המומחיות והידע הרב שיש לדירקטורים בנושאים אלו.

אלא שלמרות השימוש הגובר באובר-רולינג והדיון הציבורי שהתעורר סביב הסוגיה, נראה כי אין די ספרות בנושא, ורק לאחרונה – כמעט בלית ברירה, לאחר שבמסגרת תביעות נגזרות שעניינן בסוגיה – נאלצו להתייחס אליה רשות ניירות ערך והיועצת המשפטית לממשלה, שהגישה את עמדתה, לבקשתו של בית המשפט.

במאמר שכתבתי יחד עם רו"ח ארז ברק, ״אובר רולינג: מחקר אמפירי, ניתוח, מסקנות והמלצות״, הצפוי להתפרסם השנה בכרך י"ב של כתב העת "מחקרי רגולציה", ניסינו להשלים את הריק ולבחון את היישום בפועל של מנגנון האובר-רולינג.

בשלב הראשון סקרנו את תיקון 20 ואת הרקע שקדם לו כדי לזקק את כוונת המחוקק – שעלתה הן מדברי ההסבר לתיקון והן מהפרוטוקולים של דיוני ועדת החוקה, חוק ומשפט של הכנסת שדנה בתיקון. הסקירה הזאת מספקת הבנה לגבי האופן המצומצם והזהיר שבו התכוון המחוקק שייעשה שימוש באובר-רולינג. זאת גם על רקע מנגנונים מקבילים לאלו שנקבעו במסגרת תיקון 20, כפי שאומצו במדינות אחרות – מנגנונים המכונים (SOP) Say-on-Pay.

בשלב השני – ובאופן מקדמי, הצגנו לראשונה סקירה אמפירית מקיפה של החלטות
האובר-רולינג שהתקבלו מאז שנחקק התיקון וניסינו לקשור בין מגמות שונות – ציבוריות ורגולטוריות, לבין מגמות השימוש בהחלטות האובר-רולינג לאורך השנים. הניתוח האמפירי אפשר לנו להשיג תובנות מעניינות והנה כמה מהממצאים המרכזיים שעלו בניתוח האמפירי שלנו:

• זינוק בשימוש: בשנת 2023, בלמעלה מ-65% מהמקרים שבהם האספה לא אישרה את התגמול המוצע – הדירקטוריון ביצע אובר-רולינג.
• ה"סדרתיות״: אצל כמה חברות השימוש במנגנון הפך לנוהג קבוע; בכל פעם שהאספה התנגדה, הדירקטוריון עקף אותה.
• זלזול בעמדת בעלי המניות: במקרים רבים החלטת האובר-רולינג התקבלה בסמיכות זמנים מחשידה להחלטת האספה (לעיתים באותו יום), מה שמותיר רושם של החלטה מוכתבת מראש ללא דיון ענייני בטענות שהועלו.

תוצאות אלו מרמזות על כך שהשימוש באובר-רולינג, לפחות בחלק מהמקרים, אינו בהתאם לכוונת המחוקק, וייתכן שגם אינו ממלא את הוראות החוק.

על מנת להציג גוף ידע מבוסס ומעמיק, לא הסתפקנו רק בסקירה אמפירית, אלא מיפינו וניתחנו את תוכן הדיווחים שפרסמו החברות הציבוריות לגבי החלטות האובר-רולינג. זאת על מנת להסיק, לראשונה, על האופן שבו דירקטורים מנמקים את השימוש באובר-רולינג, ולבחון האם השימוש נעשה במקרים המתאימים לכך, בהתאם להוראות החוק ולכוונת המחוקק. במסגרת זו בחנו את הנימוקים השונים שחזרו ועלו בדיווחים. בעיקר העלה הניתוח כי החלטות רבות מבוססות על נימוקים שאינם משכנעים ואינם מתאימים לעניין. כך למשל, נימוק שחזר על עצמו במספר רב של החלטות שלפיו עמדת המוסדיים שהתנגדו לאישור התגמול באספה הכללית מבוססת על שיקולים רוחביים, ולכן ניתן להתעלם ממנה. נימוק זה מעורר קשיים מאחר שהוא מלמד כי לדעת דירקטוריונים מסוימים יש להתייחס בביטול להצבעתו של גוף מוסדי נגד הצעת התגמול לנושא משרה של החברה, מאחר שהצעה זו עומדת בניגוד למדיניות ההצבעה של אותו גוף מוסדי, והאחרון מחליט שלא לסטות ממנה.

נקודה נפיצה במיוחד שהתייחסנו אליה בהרחבה היא הקשר שבין תמיכת דירקטור בביצוע אובר-רולינג לבין הצבעת בעל מניות נגד חידוש כהונתו. הצורך בדיון זה התעורר במיוחד נוכח הדיון הציבורי שהתעורר לאחר, שכאמור, כהונתם של מספר דירקטורים חיצוניים לא חודשה בעקבות השתתפותם בהחלטות אובר-רולינג מסוימות. האם זו "הדחה" או "כפייה"? ממש לא. במאמר אנו מבקשים לשלול את הטענה שמדובר בשימוש לא חוקי בזכות ההצבעה. להפך – זהו מימוש של חובת הנאמנות של הגופים המוסדיים, במסגרתה עליהם להצביע על פי מיטב השיקולים שלהם, על מנת להשיא את ההשקעה של הציבור, אותה הם מנהלים.

לבסוף, על סמך הבחינה והניתוח שערכנו, הצגנו מסקנות והמלצות מדיניות שאנו סבורים כי יקדמו שיח איכותי וקונסטרוקטיבי בין הגופים המוסדיים ושאר בעלי המניות לבין החברות הציבוריות והדירקטורים סביב הסוגיה. זאת מתוך תקווה שהניתוח שהצגנו במאמר יסייע הן לדירקטורים והן לבעלי המניות לעשות, כל אחד מהם, שימוש ראוי בכוח שהוענק להם. בין היתר, וכבסיס להמלצות לדירקטוריונים, אנו סבורים כי ראוי שעמדת המוצא של כל דירקטוריון תהיה לנסות ולהימנע מביצוע אובר-רולינג. בנוסף, במסגרת זו, אנו קוראים למחוקק, לרשות ניירות ערך ולמשרד המשפטים להוסיף ולבחון את הצורך בהסדרת הסוגיה.

לאורך המאמר ניסינו ככל הניתן לשלב בין התאוריה והניתוח האמפירי למציאות בשטח, כפי שמלמד הניסיון המשותף של ארז ושלי. אנו לא מתיימרים להקיף את כל הסוגיות ותתי-הסוגיות שעשויות לעלות סביב נושא המאמר ומקווים שהמאמר ישמש בסיס להרחבת הדיון האקדמי והענייני בנושא.

ספוילר: אנחנו לא סבורים שיש לבטל את האפשרות לבצע אובר-רולינג. לעומת זאת, אנו מבקשים להתמקד באופן שבו מיושם הדין הנוכחי ובאופן בו ראוי ורצוי ליישמו.

לינק למאמר המלא: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5755142